事件
   
新华人寿发布2019年中期业绩报告,营业收入为902.32亿元,同比增速为7.8%,保险业务收入739.94亿元,同比增长9%;2019年半年度实现归母净利润105.45亿元,同比增长81.8%;扣非归母净利润86.94亿元,同比增长49.1%;新业务价值58.90亿元,同比下降8.7%;新业务价值率37.91%,同比下降12.54pct;剩余边际为2083.13亿元,较上年末增长6.5%;年化净投资收益率5%,持平去年同期,年化总投资收益率4.7%,较去年同期下降0.1pct。二季度归母净利润71.78亿元,同比增长125.02%,环比增长113.19%;扣非归母净利润约53.45亿元,同比增长66.72%,环比增长59.60%。
   
投资要点
   
1.减税政策+退保支出下降提振业绩,投资收益略低于预期5月,《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》发布,公司将2018年度企业所得税汇算清缴适用新税收政策对当期损益的一次性调整作为非经常性损益,约18.51亿元,占当期归母净利润的17.55%。同时,公司业务转型,银保渠道高现金价值产品退保支出大幅减少,上半年退保金下降73.3%,减税政策+退保支出下降大幅增厚公司利润。2019H1年化净投资收益率5%(中国平安、中国人寿及中国太保分别为4.5%、4.66%、4.6%),持平去年同期,年化总投资收益率4.7%(中国平安、中国人寿及中国太保分别为5.6%、5.77%、4.8%),较去年同期下降0.1pct,低于市场预期。上半年末,公司股票+基金投资占比为10%,较2018年底下降0.7pct,以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产占比为1.8%,较2018年底上升0.4pct。公司投资资产价差收入-5.15亿元,同比551.9%,投资资产减值损失10.20亿元,同比108.6%,二者大幅下降拖累总投资收益率。
   
2.产品结构变化导致NBVMargi拖累新业务价值增速,静待未来价值、质量改善2019H1公司新业务价值58.90亿元,同比增速-8.7%,去年同期增速为-8.91%。渠道方面,个险渠道、银保及团险渠道新业务价值分别为57.67亿元、1.9亿元、-0.68亿元,同比增速分别为-3.11%、-64.22%、112.50%。我们认为个险渠道下滑是新业务价值下降的主要原因。新业务价值率下滑拖累NBV增速,上半年公司新业务价值率37.91%,同比下降12.54pct。2019年、2018年H1新业务价值的首年保费分别为155.38亿元和127.88亿元,同比增速为21.51%,扣除要求资本成本前的H1新业务价值为71.46亿元,同比增速为-6.07%,而要求资本同比增速为8.65%。2019H1长险首年保费117.12亿元,同比增长0.9%,十年期及以上期交保费60.02亿元,同比下降15.2%,短期险38.83亿元,同比上升31%。因此,应该是主要产品结构变化所导致的,短险增长险降的保费结构切换拖累新业务价值率,进而拖累新业务价值增速。而代理人数量增长为有望下半年NBV改善奠定基础。二季度以来,公司工作重心向代理人队伍建设方面倾斜,代理人数量逐步恢复,截至2019H1,个险规模人力达到38.6万,同比增长15.5%,达到历史新高,人均NBV1.49万元,同比下降16.16%,月均人均综合产能4472元,同比下降13.8%,仍需关注代理人队伍质量发展。同时,考虑到2018年下半年的NBV相对低基数为57.59亿元,同比增速15.57%;那么2019年H2大概率可以达到H1水平,H2同比增速大概率可达到3%以上,全年NBV增速有望收窄。
   
3.经济经验偏差推动内含价值增长,剩余边际增速略降2019H1公司内含价值1914.03亿元,较2018年同期增长15.58%,2018同期增速为7.90%,增速平稳。本期内含价值增幅较大主要系经济经验偏差同比增幅较大。上半年经济经验偏差27.44亿元,较去年同期增长49.36亿元,推动内含价值增长。结构方面,2019H1VIF占比为42.32%、42.89%,调整净资产占比分别为57.68%、57.11%。剩余边际为2083.13亿元,较上年末增长6.5%,较去年同期下降1.6PCT,增速略降。
   
4.新任管理层落地,“双轮驱动”战略值得期待新华保险转型以来最重要的变化,即体现在业务结构的转型、保费结构的转型以及价值的提升。2014年初,万峰执掌新华保险,开启转型阵痛之旅。2016、2017年两年更是大幅压缩银保渠道趸交保费规模,竭力转变业务结构,压缩费差对于公司利润的侵蚀。2018年转型取得初步效果。日前新华保险业绩发布会上管理层表示,新任管理层对保险的理解与前任管理层可能差异一定差异,公司要采取“资产负债双轮驱动、规模价值全面发展”模式,持续推进“一体两翼”战略布局,以保障型寿险业务为主业,以财富管理为新的业务与盈利增长点,进一步补充做好健康养老产业链。我们认为,经历历次改革发展之后,公司预计不会重走老路,新的战略动向需要进一步观察。
   
5.估值与投资建议未来公司在保障型、理财型产品发展的思路与策略可能会发生变化,预计会采取更为均衡的发展道路。但我们认为,并非重回仅看规模、忽略价值的发展战略。预计公司可能会对储蓄险销售制定合理规模要求,不会大规模销售以走量。同时,下半年升级健康无忧,预计仍将保障为重、储蓄辅之。从当前时点来看公司P/EV处于相对低位,并有望继续受益于业务转型和高现金价值产品所带来的产品收入保费的提升,期待在新一届管理层的带领下再创佳绩。我们预计2019-2021的摊薄EPS分别为4.63/6.05/7.33元,P/EV分别为0.79/0.67/0.57倍,维持对于公司的“推荐”评级。
   
风险提示:中美贸易摩擦加剧风险;股票市场大幅下跌;业绩不及预期风险;利率波动风险;宏观经济下行风险;管理层换届及进展的不确定性风险。