投资要点:投资要点:2019上半年公司NBV-8.7%,个险NBV同比-3%、银保NBV同比-64%。银保NBV同比下滑主要由于价值率同比-16ppt,我们预计与银保渠道销售了较多4.025%年金险有关,故使得公司整体价值率同比也下行12ppt至37.9%。人力增幅好于行业平均。估值仍低,“优于大市”评级。
   
2019中报业绩:1)归母净利润105亿元,同比+82%。2)净资产766亿元,较年初+17%,较一季度末+5%。3)NBV-8.7%,扣偿前NBV-6%。4)EV较年初增长10.5%。5)剩余边际2083亿元,较年初+6.5%。
   
寿险:个险NBV同比-3%;银保首年保费同比+14.5%,但NBV同比-64%。1)个险NBV58亿,同比-3%;银保NBV2亿,同比-64%。2)首年保费+21%。个险渠道长险首年期交-2.4%。健康险长险首年保费同比+3.4%,占公司长险首年保费的比例达55.7%、占比较上年同期提升1ppt。3)人力38.6万人,同比+15.5%,较年初+4%,月人均产能同比-14%。月均合格人力14万人,同比+5%。4)公司增员情况好于同业平均水平,我们预计公司下半年将进一步加大保障型产品的销售力度,新单和NBV增速有望改善。
   
新业务价值率由18年上半年的50.5%下降12ppt至19年上半年的37.9%。1)银保价值率-16ppt是公司价值率下滑的主因。我们预计与公司在银保渠道重点销售了4.025%年金险“惠添富”有关。2)个险价值率-4ppt。①公司的主打产品健康无忧重大疾病保险尊享版,将原缴费期20年改为19年,产品价值率或有所下滑。②“以附促主”策略下,个险渠道短期险同比+42%,占个险新单比重由15%增至20%,对价值率有摊薄作用。
   
投资:受计提减值影响,总投资收益率低于净投资收益率。1)净投资收益率5.0%,同比持平;总投资收益率为4.7%,同比-0.1ppt;综合投资收益率5.5%,同比+1.3ppt,浮盈由2019年初的-28亿增至2019年中的1亿。2)公司上半年总投资收益率偏低主要是由于计提可供出售金融资产减值10.2亿元。我们预计全年公司总投资收益率仍将同比有所提升。3)定期存款\债券型\股权型\长期股权投资\现金及等价物\其他占比分别为8.5%\67.4%\15.8%\0.6%\1.7%\6.0%,较2018年末-0.7ppt\+1.7ppt\-0.8ppt\-0.1ppt\+0.4ppt\-0.5ppt。
   
目前股价对应2019EPEV仅0.76倍。2019年9月2日股价对应2019EPEV仅0.76倍,估值历史低位,给予1.0-1.1倍2019EPEV,对应合理价值区间64.81-71.29元,维持“优于大市”的投资评级。
   
风险提示:利率趋势性下行;股票市场大幅波动;保障型增长不及预期。