减税推动业绩增长,剩余边际稳步提升公司 19H1归母净利润 105亿元, YoY+81.8%,大幅增长主要系税改新规下的所得税返还(汇算清缴+19亿元)和投资回暖共同驱动,扣非后归母净利润增速为 49.1%。剩余边际为 2083亿元,较年初+6.5%。我们预计2019-21EPS 分别为 4.00元、 4.63元和 5.30元, 维持“买入”评级。
   
长险新单环比下滑,健康险稳健增长公司 19H1总保费 740亿元,YoY+9%,其中长险新单 117亿元,YoY+0.9%,较 19Q1的 18%增速大幅收窄,推算 19Q2单季度长险新单降幅达 18%,我们认为主要系费用激励减弱与管理层换届带来的业务推进力度下降导致。但业务结构与险种结构持续优化,长险趸交继续压缩 66%,推动期交占长险新单达 99.9%的高位水平;健康险长险新单 65亿元, YoY+3.4%,占长险新单比 55.7%, YoY+1.4pct;预计附加险 19H1规模约 26亿元,YoY+38%,增长动能强劲,预计心脑血管附加险接受度较高。退保率延续19Q1优异水平, 19H1仅为 1%,同比大幅改善 3pct。
   
逆势推动队伍发展, 期待产能稳步释放公司在经历了一季度队伍自然脱落与行业清虚行动后, 19Q2加大组织发展投入,个险代理人规模 19H1末达到 38.6万人, YoY+15.6%,较年初+4.3%,规模达到历史新高。月均合格人力达 14万人, YoY+4.9%,月均合格率保持在 35%水平以上,达 38.8%。月人均综合产能受新单影响下降13.8%至 4472元。我们认为充分的队伍资源储备有望逐步释放产能,期待激励制度到位后的发展空间。
   
Margin 下滑拖累 NBV 增长,投资正效应已逐步显现公司19H1NBV为58.9亿元,YoY-8.7%,主要源于Margin大幅下滑12.5pct至 37.9%, 我们认为主要是开门红推进的高现价年金险价值率较低导致。
   
相较之下, 用于计算 NBV 的新单增长( YoY+21.5%)拉动效果较弱。 上半年 EV 为 1914亿元, YoY+15.6%,较年初+10.5%,其中 NBV 对 EV 增长的贡献程度减弱 0.8pct 至 3.4%,而投资回报负偏差压力释净,由去年同期的-1.43%显著改善为+1.58%,投资正效应正逐步显现。
   
收益率保持稳健,期待新战略布局,维持“买入”评级公司年化净投资收益率同比稳定在 5%水平,总投资收益率小幅下滑 0.1pct至 4.7%。公司适应市场环境灵活调整配置,利率下行期加大长久期债券配置 4.4pct 至 43.7%。 预计 2019-21年 EVPS 分别为 64.78元、 75.11元和86.93元(前值为 65.27元、 76.44元和 89.25元),对应 P/EV 为 0.79x、0.68x 和 0.59x。公司管理层已到位,期待新的战略布局,我们维持公司 2019年 1.1-1.2xP/EV,目标价格区间 71.23~77.74元,维持“买入”评级。
   
风险提示: 保障险业务推进力度不及预期,利率下行带来潜在的利差损风险,权益市场波动导致投资收益增长的不确定性。